债市 中长期方向不变

来源：期货日报 时间：2026-10-20

过去一周，债市维持震荡偏强格局。资金面边际宽松、权益市场走弱催生避险买盘，叠加交易资金提前布局四季度配置行情，多重因素共振带动国债收益率全线下行。10年期、30年期国债活跃券收益率分别自1.68%、2.11%回落至 1.64%、2.06%，其间受央行相关表态影响，市场出现一波集中止盈操作，波动加大，但“资产荒”的逻辑并未发生根本性改变。

资金面宽松

近一周资金利率保持低位，DR001中枢为1.26%，持续低于1.40%政策利率水平。在此环境下央行流动性投放并未收缩：中长期工具方面，10月6个月买断式逆回购净投放2000 亿元，叠加月初3个月品种净投放2000亿元，本月中长期资金累计净投放4000亿元。另外，9月央行国债买卖实现净投放1000亿元，较8月放量500亿元。即便连续多日无7天逆回购到期，央行投放并未归零或降至地量，单日投放规模在450亿~650亿元区间。

目前资金面的压力主要集中在10月下旬。10月中长期流动性到期规模合计约2.4万亿元，政府债净融资预计为1.4万亿元，且发行工作集中在下旬，叠加税期因素的影响，若对冲力度不足，资金利率中枢存在阶段性抬升的风险。综合来看，央行当前仍维持呵护基调，利率趋势性上升概率不高，资金面有望保持宽松。

国内三季度GDP、9月经济数据已公布，进出口、通胀、金融等前期数据也已全部出炉。当前外需、生产表现较好，但内需偏弱、物价分化的格局不变。

综合本次公布的各项经济指标来看，基本面偏弱的核心逻辑并未被证伪，但市场对于总量层面政策宽松的预期也没有得到进一步强化。一方面，出口保持韧性、PPI有所上行，短期不支持总量宽松加码；另一方面，投资、消费疲弱叠加居民部门信用收缩，决定国债收益率难以走出趋势性上行行情。

图为新利率走廊

财政政策以“托底”为主

9月底以来推出的政策“组合拳”同时指向企业、居民与财政三大主体，但整体以“托底”为主，具体包括8000亿元新型政策性金融工具、PSL降息扩围、居民购房贷款贴息、5500亿元地方债结存限额以及科技创新再贷款扩容。购房贴息政策主要针对三四线城市，撬动的需求空间较为有限；政策性金融工具需要完成从资金到账到实物工作量的传导，政策成效要等待11月中旬数据才能验证。四季度社融大概率小幅回升，但增长主要依靠政府债券与准财政拉动，私人部门缩表仍是最大拖累。

货币政策方面，需要关注政策利率是否“换锚”。当前市场重点讨论的情景为政策利率锚由 7 天期逆回购利率切换至隔夜逆回购利率。倘若这一框架调整落地，短端收益率的定价中枢将迎来重估。

短期来看，供给压力仍未触顶。受今年前三季度政府债发行节奏偏慢影响，四季度国债净融资规模将高于去年同期，且10—11月是政金债的放量发行窗口。但拉长时间维度看，超长端债券的供需格局正在改善。超长期特别国债已经发行完毕，“6万亿元”置换债也将于今年年内收官。如果没有新增额度，明年政府债净融资规模将明显缩水，且置换债中10年以上品种占比接近七成，超长端的缩量幅度会显著高于整体水平。四季度市场或许会提前交易这一预期，配置盘也有望加大配置力度。

整体来看，当前市场分歧主要集中在行情节奏与波动幅度，而非方向判断。内需与居民部门信用仍处于收缩区间，基本面尚未出现反转，央行持续保持呵护态度，叠加“资产荒”格局延续，意味着债市的底部支撑依然较强。同时，超长端债券供给拐点渐近，明年缩量的确定性较高，曲线走平的确定性也相对较强。

近期长端绝对收益率已经出现明显下行，同时降准降息的概率有所下降，叠加四季度供给将集中释放，资金面扰动有所加剧。当前交易盘拥挤度较高，而配置盘的短期承接意愿相对有限，止盈操作容易放大市场波动。

从策略角度看，笔者认为，方向性头寸仍可逢调整做多，10年期国债收益率短期很难大幅偏离1.70%中枢，本轮低点或落到1.60%~1.65%区间；30年期国债收益率目标区间在2.0%~2.05%，在超长债供需结构改善以及“资产荒”的背景下，30 年期与 10 年期国债期限利差仍有5~10BP的压缩空间，做平收益率曲线仍是确定性更高的交易选择。

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