类滞胀下，大类资产结构性机会可期

来源：期货日报 时间：2022-01-03

全球主要经济体进入加息周期

2021年在新冠肺炎疫情的间歇性冲击下，主要经济体通胀创历史高位，经济下行压力加大，类滞胀状态凸显。大类资产中商品跌宕起伏，波动加剧，股市结构性分化。展望2022年，压通胀逐渐成为共识，主要经济体进入加息周期。国内以稳经济为主，货币政策上半年适度宽松，下半年调控有度，PPI-CPI剪刀差收窄，大类资产中股市、债市和商品均存在结构性机会。

2021年走势回顾

2021年，主要大类资产呈现全球股市分化、美债10年期收益率上涨、美元振荡偏强、商品冲高回落的走势。其中，欧美股市继续上涨，新兴市场和国内股市下跌；中债10年期指数继续上涨，美债10年期收益率扭跌转涨且涨幅较大，美元指数偏强运行；商品波动剧烈，各板块分化显著，软商品、油脂油料和有色延续2020年的上涨走势，原油化工扭跌转涨且原油涨幅显著，黑色系由涨转跌且波动最为剧烈。

造成这种走势的原因主要有三方面：一是全球新冠肺炎疫情因2021年年中出现的德尔塔变异病毒和年底出现的奥密克戎超强变异病毒而恶化。新冠肺炎疫情的每一次恶化都使资本市场陷入恐慌情绪中，只不过相比2020年边际效应在减弱，金融市场对疫情担忧情绪居高不下。2021年11月以来，欧洲再度成为疫情“震中”，确诊病例激增的形势严峻，叠加南非博茨瓦纳发现新的变异毒株奥密克戎的高传播性，新冠病毒的又一次发难使得多个国家和地区再度收紧防疫措施。世卫组织表示，美国、英国、法国、西班牙、德国是新增确诊病例数最多的5个国家。

二是全球气候危机使得节能减排提升到国家战略高度，2021年下半年，寒冬预期下的能源危机抬升了商品的价格重心，全球疫情的演变形势使得全球供应链的中断短期难以解决，这些均对全球主要国家的PPI和CPI产生重要影响。全球通胀蔓延，多国通胀水平处于历史新高。美国PPI创11年新高，CPI和核心PCE创31年新高；欧元区通胀水平达到25年来的新高；英国的PPI和CPI处于10余年来的高位；中国PPI处于20余年来的高位，CPI相对比较温和。美国为了抑制通胀，联合印度、日本、韩国、英国在未来几个月内预计投放6070万桶战略储备原油，且中国方面也表态会根据情况适时进行战略储备释放。

三是全球主要国家的经济下行压力较大，疫情对经济的负面冲击仍在持续，叠加全球通胀蔓延，使得经济类滞胀的状态越来越凸显，内忧外困下部分经济体已经提前加息。IMF在2021年12月初发布的《世界经济展望》中预计，2021年全球经济增长5.9%，2022年增长4.9%，新冠肺炎疫情卷土重来，全球经济复苏势头减弱，不确定性上升。南非新出现的变异病毒奥密克戎再度冲击市场信心，减缓全球经济复苏的步伐。此外，面对当前美国的经济困境和疫情升级，美联储准备加快完成缩减购债规模并为2022年的加息做准备。与此同时，为了应对美联储加息带来的冲击，已经有20多个国家提前进行了加息操作。总体来看，全球经济承压不减，通胀攀升使得压通胀成为共识，美联储加息时点前置概率较高，类滞涨下，预计大类资产结构性机会好于趋势性机会（见图1）。

国际宏观：高通胀和疫情反复使得经济下行压力加大

全球经济虽持续复苏，但新冠肺炎疫情卷土重来，复苏势头减弱，不确定性上升。IMF在《世界经济展望》中预测，2021年全球经济增长5.9%，相较2021年7月预测下调了0.1个百分点。各国短期经济走势的分化将对中期经济表现产生持久影响，疫情造成的“断层”似乎持续更长时间。发达经济体预测增速放缓在一定程度上是供给中断造成的，低收入发展中国家预测增速放缓则主要由疫情恶化所致，但一些出口大宗商品的新兴市场和发展中经济体的短期经济前景有所改善。

美国：经济下行风险加大，美联储比较“难”

疫情使得美国经济在2020年遭到重创，比2008年金融危机造成的冲击还大。2021年美国的高通胀一直“高烧不退”，PPI和CPI携手飙升，通胀不断爆表，处于30余年来的高位，且美国就业市场恢复不及预期。美国经济正深陷多重危机的泥潭，它们交互作用并彼此加剧：通货膨胀高烧不退，巨额政府债务面临上限，就业市场出现劳工荒，供应链危机持续恶化。美联储面对美国经济的困境和债务上限等问题着实比较“难”，放弃了“通胀暂时论”的看法，加快完成购债规模的缩减并为2022年的加息做准备。

欧洲：疫情令经济复苏蒙上阴影，通胀再创新高

尽管2021年欧洲各国的经济呈现不同程度的复苏，但因防疫措施不到位和疫苗接种情况等使得疫情的每一次反扑都对经济恢复产生重大的冲击。尤其是近期奥密克戎的暴发，使得欧洲再次成为疫情的“震中”，多国再次封锁和收紧防疫措施。新的封锁管控措施导致服务业复苏停滞，经济乐观情绪已降至2021年以来最低水平，欧元区经济下行风险正在逐步增加，2021年四季度经济增幅将放缓。同时，受能源价格大幅上涨和供应短缺等因素的影响，欧元区通胀水平2021年11月再创25年来新高。成本推高物价上涨，德法两国经济挣扎。面对当前高通胀率，欧洲央行维持现有的货币政策不变，并对任何可能出现的不稳定情况保持警惕。此外，尽管英国是此次疫情中最为严重的国家，但2021年12月16日已经宣布加息，成为自疫情暴发以来首个加息的主要经济体。

新兴经济体：收紧流动性，“加息旋风”早已刮起

2021年以来，全球各国政府为防控疫情和维稳经济再次进行货币大放水，汇率走势与疫情防控呈现高度正相关的关系，防疫措施做得好的国家汇率相对美元持续走强，防疫严重失控的国家汇率相对美元继续走弱。2021年11月初，美联储正式宣布Taper启动，为了减缓美联储的政策变动对经济的冲击，部分经济体“加息旋风”越刮越猛。巴西央行和俄罗斯央行2021年均连续完成了6次加息。2021年9月底，墨西哥、哥伦比亚央行相继宣布加息。随后，波兰也加入全球央行的加息队伍。目前，全球有20多个国家采用了加息操作。

国内宏观经济：经济存减速压力，但韧性强

从2021年的经济数据来看，国内宏观经济全年呈现出前高后低、振荡下行的态势，但完成经济目标没问题。节能减排、经济增长与通胀之间面临不可能同时实现的矛盾。货币政策坚持“以我为主”，社融规模的同比，M2同比和M1同比均呈现出全年单边下行走弱的趋势。2021年上半年，主要矛盾是财政和央行的配合错位，经济复苏未收紧，总体上偏宽松。下半年，主要矛盾是通胀掣肘货币宽松，经济修复未放松，总体上偏紧。投资方面，2021年中国房地产市场经历了深度调整的转变，基本宣告了过去20年黄金时代的结束，房地产行业进入下行周期，且年内基建投资较为乏力。消费方面，社会零售总额全年呈现先抑后扬的走势，疫情反复对消费影响显著。进出口延续向好，外贸稳中提质，贸易总额全球第一。另外，就业状况总体保持稳定。

宏观展望：压通胀成为共识，“稳”经济是方向

疫情之后，万物暴涨，核心还是极端宽松的流动性推动。从2020年疫情暴发到现在，疫情间歇性好转，使得全球各国的经济出现不同程度的复苏。伴随着工业生产的稳定恢复，铁矿石、有色金属、原油等国际大宗商品价格上行，使得生产领域原材料价格上涨过快，PPI大幅上行已经引起各国政府的高度警惕。但是由于各国疫情状况和防控效果差异较大，叠加国际地缘政治因素，疫情使得全球供应链不再那么稳定，而且严重影响了供应端的投资意愿。供给端的结构性问题短期很难解决，全球化的分裂已经使得全球经济滞胀的风险越来越高。

当前全球主要经济体在抗击新冠疫情的同时，均面临着经济有下行压力且通胀处于历史高位的局面，经济类滞胀的状态比较突出。能源价格是通胀的主因，为了缓解通胀给经济带来的压力，中国政府对煤炭价格实施了严格的管控，美国政府压通胀主要是通过打压油价。总体来看，全球主要经济体控通胀的压力凸显，短期内难以缓解，预计在多方努力下2022年有望看到通胀水平的回落。

中共中央政治局2021年12月6日召开会议，分析研究2022年经济工作，为2022年经济工作定调。本次政治局会议是2014年以来召开时间最早的一次，格外强调了2022年“经济工作要稳字当头”，并附加了“着力稳定宏观经济大盘”“保持社会大局稳定”“继续做好六稳六保工作”等。紧随其后的中央经济工作会议指出，在充分肯定成绩的同时，必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。2022年“稳大局”是首要政治任务，政策上财政和货币协同，结构上质和量并重，支持绿色、科创和小微企业，房地产的新提法等是这次会议在宏观经济方面的政策要求，但是这次会议更重要的是政策纠偏、拨乱反正、重塑共识，而且重点提了需要正确认识和把握：共同富裕，资本的特性，战略物资供给保障，防范化解重大风险和碳达峰、碳中和等五个方面。通过权威的政策申明，对于凝聚共识和稳定预期起到非常关键的作用。此外，IMF预测2022年中国经济增速5.6%，2022年国内增速目标定在5.5%的概率比较高。

2022年大类资产配置策略

外围股市：下跌风险仍存，欧股吸引力强于美股

长期以来，美股、美债的相关系数大部分时间都是负的，二者存在较好的跷跷板效应。2020年8月以来，美债10年期收益率尽管在持续走强，但仍处于20余年来的低位，而美股在高位承压，一方面与美国下行的经济和疫情现状有关，另一方面与美联储加快完成缩减购债规模和预期2022年年内的加息有关。这些均利好美债、利空美股。2021年，欧洲股市累计上涨21%，并多次创下纪录高点，且与美股相比，其远期市盈率为16倍，而标准普尔500指数为21倍。低利率、低估值和盈利修复等因素使得欧股相对于美股而言更有吸引力。但是疫情对欧美经济和通胀的冲击仍然比较大，疫情演变的不确定性像达摩克利斯之剑悬挂在欧美股市上方，因此欧美股市下跌的风险仍存，相对而言欧股更有吸引力。

国内股市：警惕外围风险，结构性机会大于趋势性机会

从2021年股指期货的走势来看，IF和IH均呈现不同程度的下跌，而IC的年度涨幅接近15%，总体表现出中证500强于沪深300和上证50的走势。2022年上半年宽货币的概率较高，在市场利率下行期，可重点关注成长股的表现；而PPI-CPI剪刀差在2021年年底已经见顶回落，2022年或继续收窄，在CPI相对PPI走强阶段，可重点关注消费股的表现。

国内债市：上半年债市的确定性高于下半年

面对美联储2022年年中可能出现的加息，预计2022年上半年在稳增长压力下宽货币的可能性较大，而下半年伴随着美国加息落地会影响国内货币政策，其调整空间和复杂度会增加，但央行的主基调不会变。从历史规律来看，PMI低于荣枯线50时债券走牛的概率比较高。结合PMI来看，制造业PMI在2021年8月和9月明显低于50的荣枯线，综合PMI在2021年8月也低于50的荣枯线，目前在50附近，短期经济下行趋势或难以逆转，因此二季度可能是年内经济低点，经济触底反弹大概率在三季度才可看到。总体来看上半年债券尚无熊市基础，甚至宽货币出现降息也是有可能的，可重点关注10年期国债的交易机会。

大宗商品：PPI-CPI剪刀差或缩窄，可考虑“多CPI空PPI”对冲策略

从长周期的视角回顾商品过去10余年来的走势，以CRB指数为代表的大宗商品价格走势与美元指数呈现出显著的负相关，又与PPI和原油价格呈现出显著的正相关。伴随着2008年美元指数的见底，和2011年美元指数二次探底，对应了大宗商品CRB指数的两次见顶，而且顶部逐渐下降，即2011年的顶部比2008年的顶部低。从2011年开始，大宗商品开启了近10年的漫漫熊途。

没有永远的上涨，也没有永远的下跌。一场突如其来的疫情席卷全球，给大宗商品10年的熊市画上了句号。尽管这10年间，原油价格经过近18个月的断崖式下跌，于2016年年初止跌企稳，叠加国内的供给侧改革，推动了大宗商品的一波反弹和PPI的拉涨，然而反弹终究只是反弹。随着原油价格因疫情冲击在2020年4月二次触底，大宗商品价格的上涨这才真正来到。目前PPI同比的涨幅已经超了2008年、2011年和2016年三次阶段性的高位（见图2）。

从历史经验看，2000年以后，PPI和CPI剪刀差阶段性底部和顶部的阶段共出现了5次，基本上每次的收敛都是以PPI的加速下跌完成。本次为第六次剪刀差扩大，并创出历史新高，这一过程由2020年4月开始，已持续近20个月。在当前各国政府逐渐对压通胀和稳经济形成共识之际，预计这轮PPI-CPI的剪刀差见顶的概率比较大，2022年可考虑“空PPI多CPI”的商品对冲套利策略