PP 估值存在下修空间

来源：期货日报 时间：2020-05-11

期货日报5月11日报道：过去的一两个月，在原油价格大跌、化工品整体走弱的大环境下，PP表现却非常亮眼，成为化工板块中的领涨品种，这背后的主要原因是下游需求存在韧性，口罩等医疗物资需求明显增加。较好的供需条件促使PP生产利润快速扩大，而这也带来其估值偏高的问题。

以五种生产工艺的产能加权计算PP的生产利润，PP利润扩张很明显分为两个阶段：一个阶段是2月中旬到3月底，其间原油价格大跌，向下游化工品让渡利润；另一个阶段是4月之后，在纤维料大幅上涨的带动下，PP生产利润创纪录新高。不过，上述两个因素都不具备持续性。

原油价格近期出现见底信号，远期价格回升的预期较强；纤维料的炒作也已经结束，五一之后拉丝排产回归正常水平，这导致PP估值存在向下修复的空间。

需求逐步恢复常态

4月中上旬，纤维料价格大幅上涨，投机需求促使PP价格大幅攀升，破坏了正常的供需关系，下游利润大幅压缩后，实际需求显著下滑。随着市场情绪回归理性，至4月下旬，PP需求基本恢复正常。1—4月，纤维料平均排产比例在17.95%，纤维料产量预计在135万-150万吨，这个产量是远超实际需求的。背后有两点原因：其一，口罩产量指数式增长，刺激对纤维料的需求，订单多、利润高，对原料的溢价接受程度高，加之备货需求集中，一次采购个把月的原料也没问题；其二，上游生产企业在纤维料上涨的情况下，主动调整排产，以实现更高的生产利润。从纤维料产量来看，已经足够覆盖超千亿只口罩的用量。

目前，海外疫情逐步得到控制，口罩产量急速增长很快会成为过去式，国内口罩日均产量维持在5亿—7亿只的合理水平，对PP粒料的实际需求提振3.5%—4.6%，边际影响程度逐步下降。

粉料边际支撑作用减弱

1—2月，粒料供需失衡，利润大幅下降，从而压制粉料的价格和利润。2—3月，粉料同比减量9万吨。这两个月减量一则是由于山东地炼降负减少了丙烯原料，一则是由于粉料生产持续亏损。从当时的情况来看，粉料会被粒料持续挤出，导致全年减量130万吨。

然而，4月开始，部分低熔粉料改为高熔，粉料的生产利润有所改善，短期内粒料无法再挤出粉料，而且未来一段时间，粉料还会有利润空间，这使得粉料因素从原先预期的利多变为利空，进而削弱粉料作为边际支撑的参考意义。

结合上述分析，预计PP9月合约可能下探至6700元/吨一线。

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