供给、估值等因素影响近期期债波动

来源：期货日报 时间：2026-09-30

9月以来，债市偏强震荡。截至9月28日，10年期国债活跃券收益率为1.6715%，较8月底小幅下行1个基点，而30年期国债活跃券收益率为2.1170%，较8月底下行6个基点，收益率曲线走平。10年期国债期货主力合约、30年期国债期货主力合约截至9月28日的月内涨幅分别为0.2%、1.02%。

8月，金融数据总量低于季节性，结构切换更值得关注。当月，新增社融1.66万亿元，同比少增0.91万亿元，拖累落在人民币贷款和政府债上。信贷口径新增人民币贷款600亿元，同比少增5300亿元，货币条件并不紧，广义货币供应量（M2）同比增长7.5%、狭义货币供应量（M1）同比增长4.1%，M2与M1剪刀差收窄至3.4个百分点。8月末人民币贷款余额为282.35万亿元，同比增长4.9%，低于社融存量增速2.3个百分点，“降速提质”特征延续。

具体来看，一是有效融资需求相对不足。8月，居民贷款减少2029亿元，其中短期贷款减少1219亿元、中长期贷款减少822亿元。居民缩表意味着地产与消费的信贷乘数下降。当月，企业（事）业单位贷款增加2600亿元，其中短期贷款减少1600亿元、中长期贷款增加3200亿元、票据融资增加1000亿元，票据冲量特征明显，企业资本开支与采购计划趋于审慎。

二是融资结构出现变化。前8个月对实体经济发放的人民币贷款增加10.23万亿元，同比少增2.71万亿元。当期，企业债券净融资2.79万亿元，同比多增1.23万亿元；政府债券净融资8.77万亿元，同比少增1.5万亿元；非金融企业境内股票融资4700亿元，同比多增2031亿元。债券和股票融资占社融增量的比重升至50.31%，历史上首次超过贷款。这意味着社融的“锚”正由单一信贷转向多元融资，判断信用扩张需要从贷款单一视角转向贷款、债券、股票并重的综合视角。但需注意，直接融资以政府债券为主，在低利率环境下企业倾向于“以债换贷”，企业债券融资及股权融资的绝对值相较社融增量仍较小。

央行行长潘功胜在署名文章《深刻认识中国金融结构变迁 提升金融服务实体经济适配性》中指出，我国融资结构已从间接融资主导转向直接融资与间接融资协调发展。要“淡化对数量目标的关注，特别是对贷款单一渠道的关注”，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性指标，“更加注重发挥价格型调控的作用”，并“完善短端利率调控机制”。

从长周期视角来看，我国金融结构已发生明显变化。一是信贷密度下降。据测算，传统领域各行业中长期贷款余额与行业增加值之比普遍大于1，而新动能领域普遍小于1。传统领域重资产部门信贷需求下降，带动单位国内生产总值（GDP）对信贷的依赖度下降。即信贷增速下降部分源于产业结构调整。二是部门杠杆分布变化导致融资结构改变。旧动能（房地产、基础设施）收缩，居民与企业加杠杆意愿降温，而政府债券系统性扩张。

从国际经验来看，融资结构由银行主导转向直接融资上升的过程中，往往伴随着私人部门去杠杆与政府部门加杠杆，并对应长期利率中枢下移。

信贷密度下降和融资方式改变决定了贷款增速下移是长期的，这改变了货币政策的传导渠道与资产价格的定价逻辑，社融、信贷数据对资本市场的领先作用将持续减弱。国债短端收益率将跟随政策利率运行，长端收益率则由政府债券供给、机构配置行为与通胀预期共同决定。这表明收益率中枢易下难上，但长端收益率波动加大、曲线变动灵活，比起方向，曲线形态更具交易价值。

综合分析，金融结构变迁与货币政策框架转型引导利率中枢缓慢下移，对应国债价格逐步上移，但供给因素、外部因素与估值因素影响价格斜率与波动节奏。短期内，基本面及资金面预计对债市继续偏利好，但在内外部环境进一步变化前，降息的可能性不大，国债价格上下空间均有限，大概率维持震荡走势。

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